将资本市场改革进行到底

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发布时间:2018-09-28 04:42

将资本市场改革进行到底

2018-09-29 03:24来源:证券时报教育/改革/A股

原标题:将资本市场改革进行到底

  邵宇

9月7号,国务院金融稳定与发展委员会召开第三次会议,会议强调:资本市场改革要持续推进,成熟一项推出一项。这是继8月24日召开的第二次会议之后,第二次对资本市场进行表态。这说明,进一步深化资本市场改革,更好地发挥金融支持实体经济的功能,成为决策层关注的焦点。

“晴雨表”功能尚待发挥

长期以来,A股与实体经济和企业的基本面状况并不匹配,“晴雨表”功能未能发挥。笔者认为,有以下几点原因:

第一,长期以来,中国资本市场,特别是A股市场都表现出“政策市”的特征,即对宏观或中观层次的财政、货币与产业政策比较敏感,而对经济增长和企业基本面信息的反应却不敏感;而政策往往是逆周期的,而且还有滞后性,所以A股走势与经济和企业盈利周期就不一致。

第二,过去十几年一直在渐进的推动利率市场化,虽然至今已经基本完成了银行存贷款利率的市场化和金融市场利率的市场化,但由于资金要素的配置仍然受政策干预和刚性兑付等问题的影响,金融市场利率与实体经济融资成本仍然是脱钩的。所以,至今为止,利率市场化仍未完成,这也是A股难以发挥正常定价功能的原因。

第三,市场的“个性”是由参与者来定义的。A股的表现与投资者结构有关系,A股仍然以散户为主,他们的投资观念不成熟,存在明显的跟风现象和羊群效应。

制度改革要加快

从目前来看,发行制度改革的效果仍然没有体现出来。由于IPO定价机制尚未建成,所以就存在新股一发行就连续多个涨停板的现象,这本就是一种不合理的现象,特别是在情绪高涨的牛市,新股更是成为市场炒作的焦点。一旦新股定价导致了一致性的预期,这就说明这种定价方式是有偏的。

第二点,就是制度创新方面显得滞后。现有的新股发行审核制度,如盈利性要求等对标的仍然是传统行业,难以适应新经济的需要,导致大量互联网企业去海外上市,国内投资者未能享受到互联网的红利。新经济的经营模式与传统经济不同,它们在初期需要大量的资金投入,正是需要资本市场支持的时期,只有在形成一定规模和达到一定的市场份额之后,它们才能盈利。所以,许多审核要求限制了它们在A股上市。

改革不能单兵突进

改革为何这般艰难,外部环境更多只是直接原因,根本原因在于,资本市场各个不同层面的改革,并不是孤立的,而是相互联系在一起的,就像是彼此嵌在一起的齿轮,只有协调好,才能正常运转,如果有一个轮子卡住了,其他的也转不动。过去中国的资本市场改革就存在这个问题。发行制度改革推不动,往往不仅仅是发行本身的问题,它与定价、二级市场的生态,资本市场法制建设和第三方配套服务等都密切相关。

之所以出现不协调的状况,是各项改革的推进速度、难度等都不一样,导致改革的阶段存在错配。有些改革的推进是以其他改革为前提的,如果其他改革推不动,自身也会寸步难行。就以定价制度改革为例,能放开到何种程度,往往是由市场能否履行价格发现职能为前提的,如果能,那就可以放开;如果不能,那放开了就会被恶意操纵。资本市场如何才能更好地发挥价格发现职能?这就要求两个要素:无风险资产基准利率与风险溢价。但至今为止,市场参与者对无风险利率仍存在一定的分歧。

“去散户化”仍是方向

以散户为主的A股市场,必然刻上了散户的性格和群体特征,这就很难改变目前A股的生态。所以,改革仍要以“去散户化”为目标,但在推行改革的过程中,需要考虑到当下的阶段性特征,需要建立起保护中小投资者合法权益的制度保障。

笔者认为,最近这两年A股市场的动荡期,主流的价值投资财富管理机构的规模迅速增长,在某种程度上说明了投资者观念正在发生变化,将资金交给专业投资者管理的价值取向正在形成。另一方面,随着资本市场有序开放正在推进,海外机构投资者的参与,也有助于推动“去散户化”目标的实现。所以,仍然要继续有序推动资本市场开放。

资本市场也要“破刚兑”

资本市场也有“刚性兑付”现象。这种现象是投资者的适应性预期,与大家认为银行不会倒闭、理财产品只赚不赔、政府城投平台不会破产是一样的。因为过去每当股票市场大幅震荡时,总会有相关机构来救火,所以就形成了这样的预期。

所以,要打破上市企业“铁饭碗”的固定思维;建立起市场化的退市机制,优胜劣汰,资本市场也要来一场供给侧结构性改革,落后产能要去化。

下一步改革

1.供给端和需求端齐发力。供给方面,就在于必须通过注册制改革,使得由市场来决定投资价值和价格,而不是通过行政手段来决定哪家公司能不能上,这样可以让资本市场变得更有效率,这是供给方面的改革,所以大家对注册制有比较大的期望。

需求方面,中国80%的交易是由散户产生,他们没有一个长期价值投资、理性投资的群体,导致市场容易起起落路,大家愿意炒作以及做短期交易。如果有长线资金进场譬如社保基金、养老基金、保险基金等,或是做长线的机构投资者包括海外基金能够进入市场,那么将对价值稳定发挥更为重要的作用。

2.继续发挥资本市场支持实体经济的作用,构建多层次资本市场,引导上市公司充分利用资本市场再融资、并购重组等手段,促进行业整合和产业升级,改善资本结构,化解企业经营风险。同时,可以通过适当放开新兴产业和创新型企业的上市条件、推动海外优质中概股回归、构建新三板转板通道等方式增加市场供应,构建灵活的转板机制和严格的退市制度,进而稳步推进IPO注册制。未来多层次资本市场的“层次”将体现在横向和纵向两个方面,横向以品种为轴,股票、债券、衍生品、结构化产品并重;纵向以交易方式为径,交易所、银行间市场、新三板、区域股权市场和柜台市场鼎立,这一横一纵支撑起资本市场的大舞台。

3.加快证券法的修订进程,加强投资者保护,推动证券行业创新发展,简政放权、加强事中事后监管;严惩内幕交易和价格操纵,提高违法犯罪成本;完善投资者教育,引导机构投资者发展,推动养老金、保险资金、海外长期投资基金等长期资金入市,倡导理性、长期投资和价值投资,培育市场合理定价的能力。

控制资本市场泡沫化风险,针对杠杆交易的宏观审慎监管必须常抓不懈;此外,可考虑通过放开涨跌停板限制、实施T+0交易等方式与国际惯例和市场化原则接轨,促进市场发挥价格发现功能,当然,推进过程可以采取缓步试验的方式。

4.稳妥推进资本市场国际化进程,在风险可控的前提下逐步放开资本账户,适当引入外资金融机构参与资本市场建设,与海外资本市场进一步对接等。有序推进资本账户双向开放,坚持“引进来”和“走出去”相结合,鼓励外资参与境内并购重组,拓宽国内相关产业融资渠道,促进产业升级。放宽境内居民境外投资限制,确立企业和个人对外投资主体地位,利用国内国外两种资源,提升产业发展空间。资本账户这种双向开放不仅体现在有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度,而且能够改善国内投资生态环境,同时,有助于扩大人民币计价、结算、投资范围,有助于构建人民币回流机制,提高境外资金配置效率,降低国内融资成本。

(作者系东方证券首席经济学家)

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